贷款结构转差，长端利率占优
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摘 要
本预计8-12月政府债融资同比多5710亿元。按照全年赤字、新增专项债限额计算，8-12月政府债净发行约4.6万亿元，较2020年同期社融口径新增政府债融资多出约5710亿元，大约是7月末社融存量的0.19%。如平均分摊到每个月，对当月新增社融同比拉动约1140亿元，难以逆转结构性紧信用的格局。
关注7月贷款结构边际转差，是短期变化还是趋势。一是7月企业中长期贷款同比减少1031亿元，结束了连续16个月的同比多增。二是7月新增票据融资1771亿元，连续四个月新增票据融资为正。再结合票据利率整体较低，反映出企业融资需求不强。三是社融口径新增贷款低于新增人民币贷款，差值为2016年以来的次高，反映7月贷款额度向金融倾斜。
综合社融口径未贴现票据同比减少、表内票据口径同比增加，以及企业中长期贷款同比减少，反映出实体经济融资需求可能有所转弱。需要关注企业中长期贷款同比减少的情况是否延续。
债市静待新的信号。短期内关注地方债发行节奏，以及MLF如何续作。当前结构性紧信用+宽货币的组合，限制了长端利率的上行空间。短期内关注下周二、三地方债发行有所加快，叠加周一为纳税申报截止日、央行也要针对7000亿元MLF到期进行续作。关注央行如何对冲地方债发行，以及碳减排等定向支持工具何时落地。预计债市经历短期回调后，后续长端利率可能仍有下行空间。除非政策明确转向宽信用，否则维持适度久期的利率债仓位，仍是占优策略。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年7月新增社融1.06万亿元，预期15254亿元，前值3.67万亿元。社融存量同比增速10.7%，前值11.0%。新增人民币贷款1.08万亿元，预期10920亿元，前值2.12万亿元。M1同比4.9%，前值5.5%。M2同比8.3%，预期8.7%，前值8.6% 。社融存量同比10.7%，前值11.0%。（市场预期值来源于Wind）。
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预计8-12月政府债融资同比多5710亿元
拖累7月社融的项目，主要是政府债、贷款和票据。今年7月新增社融较2020年同期低了6328亿元，其中政府债、贷款和票据这三者分别较去年同期低了3639亿元、1830亿元和1186亿元。相比2019年同期，今年7月新增社融也低了2272亿元。而社融存量同比也降至10.7%。
7月政府债到期量大、地方债发行较慢，拖累社融。7月政府债到期量达到10506亿元（含国债和地方债）；叠加地方债发行量仅6568亿元，低于6月，使得7月政府债净发行量处于较低水平，从而对社融形成拖累。该分项可以解释7月新增社融同比减少的57.5%。综合今年1-7月，社融口径新增政府债融资同比低17056亿元，是除了企业债券融资之外的第二大拖累项。
考虑到前期国债和地方债发行均较慢，后续8-12月政府债对社融的贡献大约有多少？按照全年赤字、新增专项债限额计算，假设中央赤字90%对应国债净发行规模，地方赤字对应的地方一般债和新增专项债基本发完，则8-12月国债净发行20720亿元，地方新增债发行26254亿元，两者合计约4.7万亿元。再剔除地方债到期大于再融资债的部分预估约1300亿元之后（历史数据中地方再融资债一般为到期量的87%左右），政府债净发行约4.6万亿元，较2020年同期社融口径新增政府债融资39961亿元多出约5710亿元，大约是7月末社融存量的0.19%。如平均分摊到每个月，对当月新增社融同比的拉动约1140亿元，难以逆转结构性紧信用的格局。
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关注贷款结构边际转差，
是短期变化还是趋势
一是企业中长期贷款同比减少1031亿元，结束了连续16个月的同比多增。在7月PPI同比再度攀升至9%的背景下，企业中长期贷款同比却走弱，这是否由银保监会加强对城投信贷监管所引起，仍需要新的数据进行分析。
二是票据继续冲抵信贷额度，7月新增票据融资1771亿元，同比多增2792亿元（去年同期为负），连续四个月新增票据融资为正，而且6、7月均超过去年同期。再结合票据利率整体较低，居民中长期贷款和企业中长期贷款同比均减少，可能反映出地产贷款集中度考核约束银行按揭贷款投放，以及企业融资需求不强，从而使得银行转向票据冲抵信贷额度。
三是社融口径新增贷款低于新增人民币贷款，差值为2409亿元，为2016年以来的次高值，两者的差主要是非银金融机构贷款，反映出7月贷款额度在向金融倾斜，而非实体经济。类似的现象在2018年7月和2019年7月也曾出现过，存在一定的季节性特征。不过2019、2020两年的1-7月，新增非银金融机构贷款合计分别为-1237亿元、-3045亿元，而今年合计为-58亿元。
综合社融口径未贴现票据同比减少、表内票据口径同比增加，以及非银金融机构贷款增长、企业中长期贷款同比减少，反映出实体经济融资需求可能有所转弱。需要关注企业中长期贷款同比减少的情况是否延续。而贷款地产贷款集中度考核，对居民中长期贷款形成约束，关注年内居民贷款的增长点是否转向消费贷等短期贷款。
M2同比下行主要受居民存款超季节性回落、财政存款增加影响。7月M2同比8.3%，低于预期值8.7%，也低于前值8.6%。M2环比减少15588亿元。结合存款数据来看，新增居民存款减少1.36万亿元，新增企业存款减少1.31万亿元，新增非银金融机构存款增加9576亿元，新增财政存款增加6008亿元。其中新增居民存款减少幅度，超出近几年同期降幅，2018-2020年同期平均降幅为3720亿元，最大降幅为2020年的7195亿元。今年前7个月中，除1-2月受春节错位因素影响，3月、4月、5月和7月新增居民存款同比均为减少，仅6月同比增551亿元，3-7月同比累计减少21405亿元。新增居民存款同比明显减少，背后的原因，可能涉及到居民中长期贷款同比减少、大额存单利率下调等多个方面。
此外，7月是缴税大月，对应财政存款增加6008亿元，超出2020同期的4872亿元，由企业存款等其他存款转化而来。财政存款存入国库的部分不计入M2统计，因而也对M2同比形成拖累。
其他方面，新增企业债融资同比多增601亿元，延续了6月的修复态势；非标继续压降，新增信托贷款和委托贷款合计减少1722亿元，同比多减203亿元。
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五因素法测算7月末超储率可能升至1.3-1.4%
根据金融数据，推算7月超储率：一是7月新增财政存款6008亿元，约合超储率下降0.30个百分点（除以缴准存款规模计算得到）。不过财政存款与央行负债端的政府存款统计口径存在差异，可能会导致一定程度的偏差。
二是7月新增居民和新增企业存款合计减少2.67万亿元，按照央行此前发布的加权法定准备金率8.9%，缴准减少约2380亿元，约合超储率上升0.12个百分点。
三是央行逆回购、MLF净回笼3600亿元，央行降准释放1万亿元，7月M0环比增加353亿元，以上合计对应超储率上升约0.30%。
五因素法中，外汇占款、银行库存现金7月数据当前暂时缺乏有效指标跟踪（详见《如何测算超储率》）。综合以上已知因素，根据6月末超储率1.2%外推，估算7月末超储率可能与6月差距在0.1个百分点左右，对应升至1.3-1.4%附近。主要是考虑到6月超储率保留一位小数，如其为1.24%，升幅0.12个百分点对应升至1.36%。
值得注意的是，利用金融数据，根据五因素分析法测算5月末超储率偏差较大，因5月金融数据发布的财政存款与央行负债端的政府存款差别较大。五因素法估算超储率结果仅供参考，待央行发布金融机构资产负债表、信贷收支表数据后可进行进一步测算。
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债市静待新的信号
社融数据体现出的特征：信贷额度整体不紧，但针对地产和城投等主体结构性收紧，使得银行以票据冲抵信贷额度。8月11日，1年期国股银票转贴现利率仅2.304%，反映近期银行可能仍在大量买入票据。这种针对地产和城投的结构紧信用，有效限制其融资需求，使得无风险利率难以大幅上行。
宽松预期降温，在以往也出现过，例如2018年三季度、2019年10-11月。近期央行发布的货币政策执行报告多次提及通胀，以及美债收益率上行，引发债市投资者担忧。从近期利率走势来看，债市对货币政策进一步宽松的预期有所降温。后续美联储将缩减QE规模，但2018、2020中美货币政策的分化已经充分说明，中美货币政策并非同步。受两国经济周期不同步影响，近年来中国货币宽松往往领先于美国，例如2018年4月中国人民银行开启降准周期，2019年8月美联储才开启降息周期；2020年6月中国人民银行开始推动货币政策回归常态，而美联储直至目前仍未启动缩减QE。
央行反复强调货币政策“以我为主”，是由中国经济所适用的大国模型决定。对外依存度较高的小国，往往牺牲利率以稳定汇率保障进出口和金融市场平稳；对大国而言，利率对内稳经济+弹性汇率对外缓和外部金融冲击，是相对较优的组合。接下来货币政策仍然是更多关注国内经济走势，而非舍本逐末紧盯美联储的政策节奏。类似的宽松预期降温，在2018年三季度、2019年10-11月也曾出现（详见《地方债发行高峰真的要来了吗？》），但后续经济边际走弱，推动国内货币政策进一步宽松。
二季度货币政策执行报告中，票据利率带动贷款加权利率下行，并不代表后续不再定向“降息”。央行发布的二季度货币政策执行报告中，人民币贷款加权平均利率下行17bp，其中票据融资利率下行幅度高达58bp。值得注意的是，票据融资期限短，难以匹配企业投资等中长期资金需求。而且二季度票据融资利率已经低至2.94%，自2010年开始计，仅次于2020年二季度的2.85%。票据融资利率进一步下行带动贷款加权利率下行的空间也有限。降低实体经济综合融资成本，仍然需要定向政策的支持。尤其是为完成碳达峰、碳中和等目标，进行相应金融支持工具创新。碳达峰、碳中和具有正外部性，需要适当降低融资成本以进行补贴。
短期内关注地方债发行节奏，以及MLF如何续作。当前结构性紧信用+宽货币的组合，限制了长端利率的上行空间。短期内关注下周二、三（17日、18日）地方债发行有所加快，叠加周一（16日）为纳税申报截止日、央行也要针对7000亿元MLF到期进行续作。关注央行如何对冲地方债发行，以及碳减排等定向支持工具何时落地。预计债市经历短暂回调后，后续长端利率可能仍有下行空间。除非政策明确转向宽信用，否则维持适度久期的利率债仓位，仍是占优策略。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《贷款结构转差，长端利率占优》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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